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【原创深度】全球资产配置时代背景下的个人投资

向小田2018-06-19 04:16:17


本文原创首发于微信公众号“向小田”(xiangxt1984)。转载请联系原作者并注明出处。


前言:吴晓波频道邀请我写一篇关于全球资产配置时代背景下个人如何投资的文章,预计会在国庆后发表。文章写完,意犹未尽,又洋洋洒洒补充了六千字,作为下次公开课讲课的材料,先分享给大家。


 

资产配置作为一种风险控制的方案

 

相信大家都经历过2015年夏天A股的大牛市和“千股跌停”的股灾。记忆犹新的是,在牛市中赚钱的很少人能够做到在最高点出货,在泡沫破裂的过程中,要独善其身真的很难。对于不动产而言,这种情况可能会更加难以规避。我们不去讨论目前房价的高低,但是我们都知道,没有树能够长到天上去。在房价下跌的过程中,持有不动产是非常难受的,因为不动产的流动性非常差,长时间不能变现尤其恐怖。那么问题来了,如果一个人整个财富中,大部分都是房产,那么,他要如何考虑其未来的投资策略呢?

我们先来讲一个案例

20世纪70年代末,在先后爆发了两次世界性石油危机后,香港商人包玉刚敏锐地察觉到世界航运业将出现空前大萧条,危机正在迫近,因此毅然果敢地实施了后来被人们津津乐道的“弃舟登陆”策略。当时,包氏船队总规模超过200艘,其中超级油轮就有48艘。他决定按照低于市价的标准大批出售,甚至不惜拆卸超级油轮当作废铁卖出。在卖掉大部分油轮后,他又着手将旗下航运公司轻资产化。到1986年,包玉刚公司的船队已经只有65艘,载重量仅相当于高峰时期的40%。

一位银行业高管如此评价:“包玉刚的举动让人十分惊讶。一年前,他仍是世界上最大的船主,一年内他卖掉了很多船只,偿还了贷款。在别的船主仍在买入之时,他没有乘机要高价,他要价很低。那段时间,他十分冷静,这正是他能够成功的原因。”

在冷静地处理完其航运资产后,包玉刚集中全力,与香港置地打了一场后世闻名的“九龙仓收购战”。因为在二级市场上竞相出价,包玉刚收购九龙仓的代价高昂,以致于其投资在之后的六年都没有盈利。然而,正是因为此举,包玉刚成功逃过了一场令绝大多数他的同行陷入困境甚至破产的航运业大灾难。同时,利用收购的九龙仓,包玉刚成为了一个在地产物业发展、酒店和仓储业举足轻重的地产商,并自此赶上了香港地产业黄金二十年的红利爆发期。

包玉刚的“弃舟登陆”是一个绝佳的资产配置大转移的案例。所谓资产配置,指的就是一种长期的投资决策,即投资者会在不同的资产类别上分配多少比例的资产。在房地产黄金时代兴起之前,在全球航运业大萧条之前,包玉刚成功将绝大部分资产从航运业转移到了房地产业,真可谓高位出货,并且抄到大底。这种判断,与他对全球宏观经济的判断和其杰出的资产配置策略密不可分。

许多人觉得资产配置是大型机构投资者所采用的策略,对个人投资而言没什么指导作用,实际上错之千里。对于企业家而言,选择在什么行业投资,就是其资产配置决策的一部分。换句话说,选择在什么行业投资,在你还没有开始做企业之前,已经从大概率上确定了你是否能够做成。设想一下,在上世纪90年代,一个下海经商的人,他是选择做房地产,还是选择做制造业,到现在命运肯定截然不同。

另外举一个很明显的例子。雷军做金山软件,时间可谓久远,他当金山公司总经理时,马化腾、丁磊刚从学校毕业,李彦宏在美国读书,马云还在北京到处推销他的中国黄页。然而,做了这么多年金山,却到2007年才上市。雷军的回忆是,“金山在1999年互联网大潮起来的时候,却在忙着做WPS。等到2003年缓过神来,电商、社交、搜索的机会都被别人给抢先了。到底是什么地方出问题呢?是团队不好,还是技术不行,还是自己不够努力?”

实际上都不是。金山的团队、技术以及雷军的领导力,以现在的眼光来看,都不用怀疑。最大的问题,是金山选择错了方向。等到雷军明白了这个道理,接下来的创业选择了智能手机,不出三年,其创办的小米科技估值就远超已经上市的金山。雷军后来把这个道理总结为坊间有名的“风口论“,即站对了风口,猪都会飞。翻译过来,就是做对了资产配置,其基础回报就基本确定了,不会差到哪去。资产配置成了许多风险资本决策的理论,他们根据经济、行业的判断,决定其资金投向。著名的红杉资本所运用的”赛道投资“策略,就是经过大量研究和分析后,在不同的”赛道“(即资产类别)上进行投资。

 

资产配置策略是决定投资回报最主要的原因

 

资产配置的决策在决定投资结果上起着主导作用,是有理论支持的。在Ibboston和Kaplan于2000年的一份研究中,Ibboston指出,在投资收益的变动中,有大约40%来源于资产配置。同时,在不同基金的回报水平中,资产配置策略几乎是其唯一的决定因子。

那么对于个人投资者而言,如何运用资产配置策略呢?我们认为有两点:1)构建资产投资组合;2)根据对宏观经济、市场环境等外界因素的分析,不断调整资产组合中各类资产的比例。

构建资产投资组合的理论基础来自于美国经济学家Markowitz的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory)。Markowitz于1952年发表的论文《资产选择:有效的多样化》中提到,采用投资组合可以有效降低非系统性风险。数学上的模型主要是通过线性规划,求取约束条件为风险最小情况下,各类资产的分配比例。以Markowitz的理论指导,投资者可以有效优化资产组合,追求满足风险水平一定时收益最高或者收益一定时风险最小条件的资产配置方案。

当然,在构建资产组合时,对资产类别在风险/回报特征上的认识,是投资决策行为的一个基础。比如说,包玉刚在决策时,很清楚的意识到,航运业资产的风险/回报特征在当时的情况下,是风险非常大,预期收益却很小,而房地产则是风险很低(正值中国对外开放,香港作为战略出口港位置相当重要),预期收益很高。又比如,对雷军而言,在风口的行业,例如智能手机、硬件、电子商务,都属于风险/回报特征比文字处理软件要好很多的领域。对资产组合资产类别以及其子类别进行认真的甄别、分析,是个人投资者首先要做的一个工作。

 

资产类别的划分及其风险回报特征

 

一般我们说的资产类别,被划分为两大类:一类是传统资产类别,例如股票、债券、现金及其等价物(货币基金等)。一类是另类资产(alternative assets),包括大宗商品、商业和住宅地产、收藏品、保险产品、衍生品、外汇、风险投资、私募股权和不良资产(distressed assets)。下面我们重点分析几个核心资产类别的风险回报特点。

在传统资产类别上,中国的个人投资者几乎是重视股票和现金,其中股票大部分是A股。海通证券首席经济学家李迅雷曾经在一篇文章中指出,虽然广大投资者公认A股是熊长牛短的市场,抱怨A股市场赚不到钱,但实际上,A股市场的特点依然是牛市长于熊市。根据海通的分析,1996年至今的股价指数波动的特征是,指数处在持续上涨阶段的平均时间是20个月,处于持续震荡阶段的平均时间是25个月,处于持续下跌阶段的平均时间是9个月。其研究还显示,A股自1990年至今的年化回报率为16%,1993年至今的年化回报率约为5.4%。

下图是我们选择的从1996年9月30日至2016年9月30日期间各大指数年化回报和最大回撤的情况(不足20年的按照实际期限计算),以及各指数近250周的波动率。


数据显示得很清楚,中国A股的几个指数,包括上证综指、中小板指和创业板指,在年化回报上的表现远远超出其他市场,而在最大回撤幅度上,其表现亦和其他市场相当,稍逊于道琼斯工业指数和富时100指数(而这两者的年化回报率则几乎被A股碾压)。在截至2016年9月30日的近250周的波动率指标上,中国A股的几个指数表现出远超出其他市场的特点。如果考虑单位波动率上的回报,那么,中小板指和创业板指依然表现出较强的吸引力,其次是纳斯达克指数,再之后是上证综指。

对于个人投资者而言,在分析各指数的风险/回报特征后,还要根据各大指数表现的相关性,确立在股票这一资产类别上的投资比例。就目前的实践情况来看,中国投资者过度集中持股A股,缺乏对境外尤其是美国高科技新经济为代表的股票的持有,未来还需要寻求一种再平衡,扩大海外高科技股票的持仓比例。

与股票相对较高的年化回报率相比,债券的收益则相对较低,美国长期政府债券的复合年收益率为4.9%。所以很多投资者基于追求回报的考虑不怎么投资债券市场。然而,中国的统计结果却告诉我们一个不一样的结论。以国内债券的几个指数来分析,过去五年,上证国债年化回报为4.23%,上证企业债为7.57%,上证公司债则为6.96%。中国公司债/企业债的年化回报率甚至超过了道琼斯、恒生以及欧日几个主流股票指数,考虑到这几个债券指数的年化波动率极低,其作为一种资产类别是不是更加应该引起重视呢?事实上的情况是,国内投资者宁可跑到香港、美国买股票,也没有对以国债、企业债、公司债为主的国内固定收益市场品种加以关注,这一点确实需要长足的改进。

关于现金及其等价物本文就不展开了。目前国内许多主流金融机构都推出了现金管理类的产品。对于个人投资者而言,一定不要让闲置在账上的资金过多,现金尽量转移为货币市场基金等产品,这样至少有2.5%左右的无风险年化回报收益。

传统资产类别的资产配置已经有大量文章分析。在过去,许多基金也正是依靠在传统资产类别上进行不同的配置,追求稳定的收益。然而进入90年代后,这种策略显得越来越跟不上时代的发展,想要追求更高的收益率成为一个迫在眉睫的目标(从上面的图表中也可以看到,股市和债市的投资回报率实在太低)。耶鲁大学捐赠基金的David Swensen通过开创式的引入另类资产,给资产配置提供了一条新路。Swensen担任耶鲁捐赠基金(Yale Endowment Fund)首席投资官期的20年间,其创造了近17%的年均回报率,在同行中无人能及。如此杰出的投资业绩让摩根士丹利投资管理公司前董事长、首席策略师Barton Biggs称赞不已,他甚至认为世界上只有两位真正伟大的投资者,就是Swensen和Buffett。Swensen对耶鲁捐赠基金进行改造的办法主要是两点:第一是极大增加了其在另类资产上的配置,尤其是对冲基金和私募股权基金。第二,是确立了偏向权益类资产的投资策略

增加另类资产的配置,对于中国的个人投资者而言,有什么借鉴意义呢?中国投资者在另类资产上的投资,几乎全部集中于房地产。许多人印象中房地产过去十年的涨幅相当大,实际上统计结论告诉我们直觉和现实还是有所差异。我们计算了一下最近6年一线、二线、三线城市住宅平均价格的年复合增长率,分别是11.44%、4.54%和1.87%。这个价格回报率实际上跟我们上面的股票甚至债券指数比起来,并不算高。为什么在中国,房地产成了一个比较好的投资,趋之若鹜了呢?

一般而言,房地产的风险回报特征介于股票和债券之间。基于美国1987年到2006年的数据,20年间,房地产整体回报率为年均8.4%,同期标准普尔500指数回报率为11.8%,中期美国国债回报率为6.5%。房地产如果收益率低于债券,为什么还要投资呢?从统计数据上来看,二三线城市房地产是没有什么吸引力的,还不如投资企业债和公司债。在中国,房地产之所以成为一个比较好的投资,其原因是过去数十年房地产价格走势相对平稳,回撤幅度小,很适合杠杆投资。投资A股你敢加杠杆吗?我们上面数据最大回撤超过70%,近五年波动率超过25%,随便加点杠杆,只需要2-3倍,就很容易爆仓平仓。但是房地产却不一样,最大回撤和波动率比A股少很多,几乎接近于债券的水平,加上杠杆这个收益率就惊人了。一般而言,中国老百姓投资房产的杠杆率在4倍(首付有部分也是借的),如果是投资一线房地产的话,杠杆调整后的收益率就接近50%了。这样一个复合增长率是很可怕的。


最近我们对京沪两个城市核心地段的住宅地产投资作了进一步研究。研究发现,2006年到2014年,其价格的年涨幅约为14%(2008年有所回调)。如果算上近2年,则年涨幅将高达18%。也就是说,近两年价格上涨实际上加速了。在这样一个条件下,很多人不敢再投资于房地产,甚至在考虑从资产配置的角度转移一部分到其他的另类资产上去。那么,有哪些可供选择的资产类别呢?

一部分人选择投资大宗商品,主要是商品期货。对于个人投资者而言,期货投资杠杆率高、专业性强,而且是零和游戏,在国内,期货投资是出了名的投资者90%+大面积亏损。因此,我不建议大家选择大宗商品。

收藏品的投资,比如说艺术品、钱币、邮票等,也是一个门类。两年前我去南京文交所钱币邮票交易中心考察,这个市场吸引了很多玩家。但是,市场被少数大玩家主导,流动性又太差,容量相对较小,且目前价格已经被炒高,对投资者而言也不是一个好选择。

 

个人投资者的另类资产投资方案

 

对于中国的投资者来说,另类资产中,保险产品和风险投资/私募股权投资两个门类是可行并且可见的操作手段。

许多保险产品可以为投资者提供资产保值增值的功能。一些离岸的保险产品,除了提供相对较高的投资回报率之外,还能实现避税、资产转移和财富传承的作用。在过去的四年中,我曾经服务于两家大型的中国私人银行,亲眼目睹了许多私人银行客户(主要是企业家)通过购买大额保单等海外保险产品的方式,实现了资产的海外配置。有一位女性企业家在再婚之前,特意购买了保险产品指定其子女为受益人,相当于婚前对财产进行了分割。如果大家知道王宝强的案例,就会说,如果王宝强购买了保险产品,也不至于沦落到只有几张余额少得可怜的银行卡这样的地步。

另外,风险投资/私募股权投资(VentureCapital/Private Equity)成为投资者资产配置中的越来越主流的资产类别,是整个投资管理行业的一种趋势,当然,这与其表现较好的回报息息相关。我们可以从下图中看到,根据Preqin 的研究,一年期的投资回报率按照资产类别排名,私募股权竟然超过了房地产、对冲基金和固定收益,仅次于公开发行的股票。


 耶鲁捐赠基金优异的表现,亦来自于其在风险投资/私募股权的超配。从下表中可以看到,耶鲁在杠杆收购(Leveraged Buyouts)和风险投资类别上的配置,远超其他教育机构。


那么,在风险投资和杠杆收购上的回报率又怎么样呢?

耶鲁捐赠基金在其2015年年报中介绍,其风险投资和杠杆收购2015年回报高达16%和10%,是表现最好的资产类别。在过去20年,其在风险投资上的年化回报率竟然高达92.7%!


国外的情况在国内是否适用呢?越来越多的迹象显示,对于中国投资者而言,加大在风险投资/私募股权上的配置,不仅仅合乎国际趋势,更与中国经济当前的境况贴近,甚至可以说更加迫切。自2015年以来,民生证券研究院管清友,著名财经作家吴晓波等国内有影响力的财经人士,都在呼吁中国中产阶级加大在风险投资/私募股权上的投资配置。未来十年,对于个人投资者而言,股权造富已经成为了一个现实并且独一无二的选项。那么,中国的个人投资者可能要问了,竟然风险投资/私募股权这么好,我们怎么参与呢?

要参与风险投资/私募股权,首先要搞清楚他们的分类。在国内,我们一般将该领域分为:天使投资、风险投资、私募股权,分别对应不同的投资阶段。在国内,对应每一个细分领域,按照行业划分或者按照投资阶段划分,都有一些相对优秀的投资机构,跟随这些机构进行投资,对于刚涉足风险投资/私募股权领域的个人投资者而言,不啻是一个很好的办法。一般个人投资者不具备专业性,如果要对项目本身进行投资的话,最好是从身边熟悉的人或者行业着手。另外,选定行业内前几名的基金管理人,将资金交给专业的投资机构,可以通过学习逐步了解市场,遇到好的项目也可以享受跟投的机会。

讲了这么多,不知道有没有回答第一段读者提出的问题。对于个人投资,要想在这个金融大变革的时代保护好自己的财富,首先应该做好的就是资产配置。加深对于不同资产类别的理解,有助于你发现更多的投资机会。在泡沫破裂前,通过资产配置的转移,逃离一些风险系数较高回报率却不高的资产,才能有效地使你的财富传承下去,不至于因为时代的趋势所淘汰。这个世界上曾经有很多伟大的企业,仅仅因为时代的变迁就已经不复存在。但是,像高盛、摩根士丹利这样的金融机构,它们屹立百年从未倒掉,靠得就是其资产配置的能力。金融的本质是优化资源配置,资产配置是其中的一个表现。永远拥抱这个时代最好的资产,才能立于不败之地。



案例选自《香港企业购并经典》,冯邦彦著,上海东方出版中心,2008.4

《机构投资者的创新之路》,David F. Swensen著,中国人民大学出版社,2015.4